Beschermingsconstructie: call- en/of put opties bij een Stichting Continuïteit

Dit artikel zal kort ingaan op de mogelijkheid om call- en/of put opties te plaatsen bij een Stichting Continuïteit als beschermingsconstructie tegen een vijandig bod.

EG-Richtlijn

Op 21 april 2004 is de dertiende EG-richtlijn betreffende het openbaar overnamebod tot stand gekomen (Richtlijn nr. 2004/25/EG, hierna te noemen: "Richtlijn"). Deze Richtlijn is van belang voor de discussie over beschermingsconstructies.

Ingevolge artikel 9 lid 2 van de Richtlijn mogen het bestuur en de raad van commissarissen van een doelvennootschap in de periode vanaf het moment van bekendmaking van een bod (of vanaf het moment dat het bestuur en/of de raad van commissarissen kennis heeft genomen van het ophanden zijnde bod) tot het moment van bekendmaking van het resultaat van het bod (of totdat het bod is vervallen), alleen met toestemming van de algemene vergadering van aandeelhouders maatregelen treffen die het bod zouden kunnen dwarsbomen. Artikel 9 lid 2 van de Richtlijn verbiedt specifiek het uitgeven van aandelen die voor de bieder een blijvende belemmering kunnen vormen om zeggenschap over de vennootschap te verkrijgen. Artikel 9 lid 2 van de Richtlijn zondert het zoeken naar alternatieve biedingen (zgn. "white knights") expliciet van het verbod uit. Krachtens artikel 9 lid 3 van de Richtlijn is goedkeuring van de algemene vergadering van aandeelhouders ook nodig voor besluiten die zijn genomen voor de hiervoor genoemde periode en die nog niet geheel of gedeeltelijk zijn uitgevoerd, wanneer een dergelijk besluit niet past in de normale uitoefening van de onderneming en de uitvoering ervan het bod zou kunnen dwarsbomen.

Artikel 11 van de Richtlijn bepaalt dat tijdens de aanmeldingsperiode en tijdens algemene vergaderingen van aandeelhouders die plaatsvinden in de in artikel 9 van de Richtlijn genoemde periode (zie hiervoor), statutaire en contractuele overdracht- en stemrechtbeperkingen niet aan de bieder mogen worden tegengeworpen, respectievelijk niet gelden. Indien de bieder voorts tenminste 75% van het stemgerechtigd kapitaal in handen heeft, gelden de genoemde overdracht- en stemrechtbeperkingen ook niet in de eerstvolgende aandeelhoudersvergadering na sluiting van het bod en gelden in die vergadering evenmin buitengewone statutaire rechten van aandeelhouders ten aanzien van benoeming of ontslag van de leden van het bestuur en de raad van commissarissen. Teneinde de bieder in staat te stellen na levering van de aandelen onder het bod de leden van het bestuur en de raad van commissarissen te benoemen of te ontslaan en de statuten te wijzigen, krijgt de bieder ingevolge artikel 11 van de Richtlijn het recht op korte termijn een algemene vergadering bijeen te roepen.

De hiervoor beschreven bepalingen van artikel 9 leden 2 en 3 en artikel 11 van de Richtlijn zijn echter facultatief. Artikel 12 van de Richtlijn staat de lidstaten toe zelf te bepalen of ze deze bepalingen al dan niet in hun nationale wetgeving opnemen.

Burgerlijk Wetboek

De Richtlijn is in de Nederlandse wet geïmplementeerd in de artikelen 2:359a t/m 2:359d BW. Artikel 2:359b BW biedt vennootschappen de mogelijkheid om in hun statuten te bepalen dat zij bij een onvriendelijk bod geen ad-hoc beschermingsmaatregelen zullen treffen en dat de bieder die 75% van het geplaatste kapitaal verwerft permanente beschermingsconstructies mag ontmantelen. Het betreft in beide gevallen een optie voor de vennootschap. De vennootschap kan dus zelf kiezen voor een onbeschermd (‘opt in') of een beschermd (‘opt out') vennootschappelijk karakter. Deze nieuwe wetgeving heeft dus geen gevolgen voor Nederlandse vennootschappen voor de mogelijkheid om beschermingsmaatregelen te nemen.

Jurisprudentie

Wanneer gekeken wordt naar de mogelijkheid om call- en/of put-opties uit te geven aan een Stichting Continuïteit, dan is in de jurisprudentie daar het volgende over bepaald:

De Ondernemingskamer heeft meerdere malen beslist dat als uitgangspunt heeft te gelden dat het de doelwitvennootschap in beginsel vrij staat een beleid te voeren dat er op is gericht om de overname van de zeggenschap in haar te voorkomen en dat een zodanig beleid op zichzelf niet en in ieder geval niet steeds een gegronde reden oplevert om aan een juist beleid van die vennootschap te twijfelen en derhalve een onderzoek naar dat beleid in het kader van een enquêteprocedure niet kan rechtvaardigen. In het Westfield/RNA-arrest heeft de Hoge Raad gedragsnormen voor overnamegevechten neergelegd. Uitgangspunt is dat de vraag of een dergelijke maatregel gerechtvaardigd is, moet worden beantwoord aan de hand van de omstandigheden van het geval. Daarbij zal met name moeten worden afgewogen of het bestuur van de vennootschap die het doelwit is van een poging tot overname, in redelijkheid heeft kunnen oordelen dat het nemen van een beschermingsmaatregel noodzakelijk was teneinde in afwachting van de uitkomst van verder overleg met de partij die de zeggenschap poogt over te nemen en met andere betrokkenen de status quo te handhaven en aldus te voorkomen dat - zonder voldoende overleg - wijzigingen worden gebracht in de samenstelling van het bestuur of in het tot dan toe gevoerde beleid van de onderneming. Verder moet als uitgangspunt worden genomen dat het gedurende een onbepaalde tijd handhaven van een beschermingsmaatregel in het algemeen niet gerechtvaardigd zal zijn.

Voorschriften AEX

In de voorschriften van de AEX wordt het navolgende opgemerkt over beschermings-constructies: Het gebruik van de eenmaal met instemming van de oprichters of aandeelhouders ingevoerde beschermingsmaatregelen moet verantwoord zijn en worden gekenmerkt door de bedoelde zorgvuldige belangenafweging en genoegzame motivering van de uiteindelijk beslissing. In het verleden stelde Euronext Amsterdam specifieke voorwaarden aan beschermingsconstructies. Zo moest onder meer de stichting onafhankelijk zijn. Dit is nu echter geregeld in de Wet op het financieel toezicht (artikel 5:71 lid 1 sub c en d). Dit artikel regelt de figuur van een onafhankelijke rechtspersoon. Het tweede vereiste was dat binnen twee jaar na de uitgifte de aandelen dienen te worden ingekocht of ingetrokken door de doelvennootschap. In de Wet op het financieel toezicht is bepaald dat bij AMVB nadere regels gesteld kunnen worden met betrekking tot bepalingen onder sub c en d. Dit zal met name betrekking hebben op de onafhankelijkheid. Nu dit nog niet nader is bepaald, is het van belang om naar (de tekst van de afgeschafte) bijlage X van het fondsenreglement te kijken. De onafhankelijkheid is namelijk afgeleid van de bepaling zoals die was opgenomen in bijlage X van het fondsenreglement. In bijlage X was bepaald dat voor wat betreft de onafhankelijkheid men kan kiezen tussen twee regimes. Ofwel men kiest voor een minder vergaande vorm van onafhankelijkheid: aan met de uitgevende instelling verbonden personen zoals bestuurders en commissarissen enz. moet minder dan de helft van het aantal stemmen toekomen in het college (het bestuur van de stichting) waarin over de uitoefening van het stemrecht wordt beslist. Bij een dergelijk minder vergaande onafhankelijkheid kunnen zonder medewerking voor het specifieke geval van de algemene vergadering preferente beschermingsaandelen worden uitgegeven (of opties hierop worden verleend) tot maximaal 50% van het bedrag der uitstaande overige aandelen. Ofwel men kiest voor een grotere onafhankelijkheid: ten hoogste één stem komt binnen bedoeld college toe aan een met de uitgevende instelling verbonden persoon, echter niet aan een bestuurder en slechts dan aan een commissaris indien dit college minimaal uit vijf stemgerechtigde leden bestaat. Bij deze grotere onafhankelijkheid kunnen zonder medewerking voor het specifieke geval van de algemene vergadering preferente beschermingsaandelen worden uitgegeven tot maximaal 100% van het bedrag der uitstaande overige aandelen.

Conclusie

Bovenstaande leidt tot de conclusie dat ondernemingen een beleid mogen voeren om de overname van haar zeggenschap te voorkomen. Het belangrijkste punt dat daarbij in acht genomen moeten worden is dat de beschermingsmaatregel tijdelijk moet zijn. Aan de hand van alle omstandigheden van het geval zal beoordeeld worden of een dergelijke maatregel in een bepaald geval gerechtvaardigd is gebruikt. Call- en/of put-opties bij een Stichting Continuïteit zal dus toegestaan zijn als de maatregel tijdelijk is (dus maximaal twee jaar). Stichting Continuïteit moet daarnaast voldoen aan het vereiste van onafhankelijkheid als genoemd in de Wet op het financieel toezicht.

Als u naar aanleiding van dit artikel vragen hebt, kunt u contact opnemen met Mr P.W. (Pieter) Tubbergen. U kunt hem telefonisch (via nummer 010 - 2770391) of per e-mail (tubbergen@schaap.eu) bereiken.